（报告出品方/作者：华泰证券，肖群稀，关东奇来，时彧）
核心观点和推荐逻辑
江苏神通是专注于新型特种阀门的专业化制造商，公司蝶阀、球阀、闸阀等 2000 多个规格产品广泛应用于冶金、核电、火电、煤化工、石油和天然气集输及石油炼化等领域。公 司以工业基础品阀门起家，却不断突破自身，突破单一行业束缚，我们在报告中重点分析 了江苏神通利用拳头产品拓展新市场，新产品拓宽传统市场的成长逻辑，并强调了公司的 竞争优势与如何受益碳中和推进，我们对报告的核心观点和公司推荐逻辑总结如下：
与市场不同的观点
市场认为核电发展受制于安全因素影响，同时不属于新能源，行业增长有限。我们认为核 电清洁能源属性清晰，且在“双碳”背景下重要性仍将提升，核电设备需求有望长期增长。在发展清洁能源大趋势下，核电在中国能源供给体系中的自主可控与压舱石属性更加明显， 十四五期间核电新机组批复新建数量有望提升。同时公司积极布局乏燃料后处理等核心装备进口替代，随着核电新机组建设加速恢复，相对应的乏燃料处理能力建设速度亦有望从 示范期的 3 年以上逐步加快至 1 年左右。
市场认为公司难以摆脱传统重工业投资周期，并且氢能和 EMC 行业短期业绩贡献较小， 我们则看好氢能和 EMC 行业的市场前景。在行业发展的初期，技术的积累，产品的打造， 客户的卡位都至关重要，我们看好公司在氢能行业的布局，我们认为时间可以换来空间。公司子公司瑞帆节能深耕冶金行业节能改造，随着钢铁等重工业节能减排要求进一步强化， 公司借助金属膜等新创新不断提升产品竞争力，有望打通节能服务上下游形成合力。同时 公司从核电、冶金行业拓展到能源石化、节能、氢能、航天军工等新兴行业，公司超越普 通设备企业的创新与成果转化能力得到不断证明。
市场对公司的认知偏传统，认为所属行业不够前瞻很难创新。我们认为公司善于铁树开新 花，在传统行业持续创新，打开成长空间。我们认为，在近年的业务拓展中，公司不断突破原有传统行业的限制，从单一阀门供应商转向设备+服务+管理的综合性解决方案提供商， 显示出较强的业务与技术创新能力，利用老产品拓展新市场，用新产品拓宽传统市场，以 稳定可靠的质量和周到的服务去赢得用户的广泛认可。通过“阀门管家”，公司有望切入近60 亿规模的冶金通用阀门市场（公司测算，按全国 12 亿吨的钢铁产能）。我们认为公司是 产业中为数不多具备设备+服务+管理的综合性解决方案提供商，有望受益客户对产品品质 及附加值考量的提升。
我们预计 2021-2023年公司有望实现营收 20.7/26.4/36.1 亿元，归母净利润 2.80/3.98/ 5.66 亿元，PE 28/19/14x。给予公司 2022 PE 27x，目标价 21.17 元。（报告来源：未来智库）
江苏神通：特种阀门龙头，传统领域多重受益碳中和
公司深耕特种阀门的研发和生产，是国内规模最大的阀门制造商之一。公司产品包括蝶阀、 球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀等七个大类 145 个系列，涵盖 2000 多个规格，并 广泛应用于冶金、核电、火电、煤化工、石油和天然气集输及石油炼化等领域。据公司 21 年半年报，在核电领域，公司在核级蝶阀领域的市占率达 90%；在冶金领域，公司产品主 要应用于冶金行业节能减排系统，产品国内市场占有率 70%以上。近几年公司通过行业覆盖领域的拓展和产品线的延伸，从横向和纵向两个维度快速提升业务规模和市场份额，业务目前已拓展到能源化工、氢能、航天军工等行业，产品线延伸至乏燃料处理、节能服务 和阀门维保后市场。
持续布局拓展下游赛道，外延发展打通关键环节。公司前身为神通有限公司，成立于 2001 年。2004 年获得核安全局颁发的设计、制造许可证。2010 年，公司在中小企业板上 市。2011年，公司成立江苏神通能源装备科技有限公司，布局能源化工产业。2015 年以 来，公司外延式发展加速，全资收购无锡市法兰锻造。2017 年，公司收购江苏瑞帆节能 科技服务有限公司，打通节能阀门从生产到应用的各个环节。2019 年，公司拓展氢能源 应用领域特种阀门，向南通神通新能源科技有限公司注资 500 万元（占比 35%）。2020 年 公司设立子公司江苏神通核能装备有限公司，核电业务再优化。
大股东助力，产业深耕信心足。据公司 2021 年中报，公司第一大股东宁波聚源瑞利投资 合伙企业持股 17%，韩力为公司的实际控制人及董事长。第二大股东湖州风林火山股权投资合伙企业持股 12.51%。第三大股东为吴建新是公司的董事和总裁，直接持股 8.46%， 并持有风林火山 44.15%股权。2018 年,吴建新等将持有的部分股票转让给风林火山；2019 年，风林火山向聚源瑞利转让公司 2%股份，控股股东变更为聚源瑞利，公司实控人 变更为韩力。韩力曾任河北省人大代表，现为中国钢铁工业协会理事会常务理事，津西钢 铁董事长，并助力公司冶金业务拓展。2020 年津西钢铁进入公司前五大供应商及客户名 单，并成为公司工业互联网平台、“阀门管家”、金属膜超净排放系统等创新领域的试验田。
重视技术创新和产品升级，拥有经验丰富的技术研发团队。2020 年，公司研发投入 6,484.56 万元，同比增长 2.27%，并建立了完善的自主研发管理体系，将研发作为推动自 身发展的源动力。据公司 2020 年报，公司建有省级重点实验室、省级技术中心和国家级 博士后科研工作站，拥有一支高素质的技术研发队伍，200 余名专业研发人员具备多年的 阀门研发设计经验。公司承担了国家重大专项、国家重大科技成果转化项目等 28 个省级 以上科研项目，是全国阀门标准化技术委员会蝶阀工作组组长单位、中广核核电设备国产 化联合研发中心成员单位，开发了 9 个国家重点新产品，拥有 318 件有效专利，有效专利 拥有量位列行业首位。
国之重器自主可控，核电压舱需求提升
能源结构转型加快，核电行业重启复苏。2020 年 9 月以来，在联合国大 会、党的十九届五中全会等会议上多次提及碳中和的战略，而我国能源产业具有能源偏煤、 结构偏重、效率偏低的特点，石油和天然气对外依存度高，结构转型需求迫切。2020 年 全国核电发电量占比（4.94%）超过装机量两倍（2.27%），我们认为核电能量密度大、机 组可用率高、是目前能大规模地稳定替代煤电、构建以新能源为主体的新型电力系统的有 效选择。2021 年政府工作报告提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，在国家积 极的核电发展政策下，核电装备有望获得长期支持与发展。
受益于国家政策，公司核电阀门订单和收入稳步增长。随着我国经济发展和对清洁能源需 求的持续扩大，核电作为可批量规模化建设的安全高效清洁能源，未来在国家能源建设需 求中将占据极其重要的地位，因此无论是国内核电新项目还是“核电走出去”项目，都有 望进一步拉动核电阀门设备的市场需求。2020 年公司核电阀门新增订单 6.55 亿元，同比增速达到 63.75%，2021 年上半年核电阀门领域实现营业收入 2.54 亿元，同比增长 64.93%。核电新机组建设速度有望加快，对标海外提升空间较大。据中国核能行业协会，截至 2020 年底我国商运核电机组总装机容量 5102.7 万千瓦，核准及在建核电机组总装机约 2099 万千瓦，预计 2025 年我国核电在运及在建装机有望达到 7000 万千瓦和 3000 万千 瓦；2035 年核电在运和在建装机容量有望达至 2 亿千瓦左右，2021-2035 CAGR 7.05%。据世界核能行业协会，与其他国家相比，中国 2020 年核能发电量占比为 4.9%，而法国核 能发电量占比为 70.6%。2021 年政府工作报告首次用“积极”二字描述核电建设，我们 认为较高的新能源渗透率下，核电发电能力更为可靠，利用欧洲国家高占比核电运营经验， 我国核电发展提升空间较大。未来 15 年是我国核电发展的重要战略机遇期，据国家核安 全局，2019 年以来我国核电新机组批准恢复，19~21 年分别批准 4、4、5 台核电新机组。据江苏神通 20 年年报，“十四五”期间每年有望批复建设 6-8 台核电新机组，考虑到核电 阀门产品较长的交付周期（核电机组建设周期约 60 个月），核电建设或逐步加速。
核电设备采取设计制造许可制，行业进入门槛高。核电阀门是指在核电站中的核岛、常规 岛和电站辅助设施（BOP）系统中使用的阀门。核电阀门在核电站中是使用数量较多的介 质输送控制设备，也是核电站安全运行中的必不可少的重要组成部分。通常一座双机组的 百万千瓦级别压水堆核电站需要使用各类阀门 3 万余台，如大亚湾核电站共有阀门 3.1 万 台。核电设备按照安全级别分为核安全Ⅰ级、Ⅱ级、Ⅲ级、非核级，国内目前拥有核电阀 门生产资质的阀门公司仅 20 多家。核电设备中，核安全Ⅰ级的要求最高，国内生产的供 核电站用阀门大多是非核级和核Ⅱ、Ⅲ级阀门，具备设计生产核Ⅰ级阀门的企业仅 7 家。公司核心产品蝶阀和球阀主要使用在核岛设备冷却水系统、重要厂用水系统、三废处理系 统等，对核电站的稳定运行具有重要的作用。据公司招股书，核电蝶阀、球阀在核电站中 使用数量较多，岭澳核电站一期工程核岛部分使用的核电蝶阀、球阀占比达到 18.43%。
核电拳头产品壁垒高，90%市占率+品类拓展彰显公司竞争力。核电阀门行业准入限制严 格，须取得资质许可并经核电站源地评审后才能成为潜在供应商；此外，核电阀门是核电 站安全运行的关键承压设备，参数要求严、制造难度大、技术壁垒高和价值量大。公司较 早布局核电阀门领域，拥有丰富的阀门生产技术和经验积累，在核级蝶阀、球阀产品领域 有明显的领先优势，21H1 公司核电业务毛利率达 43.63%。公司拥有有国家核安全局颁发 的民用核安全设备设计和制造许可证，子公司无锡法兰拥有国家核安全局颁发的核一级锻 件制造资质，是中核、中广核、国核等核电公司的主要供应商。据公司 2020 年报，公司 在 2008 年以来我国新建核电阀门招标中获得了 90%以上的蝶阀等产品订单，同时公司不 断开发仪表阀、隔膜截止等新品，持续进口替代研发，有望进一步提升市占率。
氢能：从高压特种阀门切入，建立壁垒逐步降本
政策助推下氢能产业快速发展，行业规模有望突破十万亿。氢能在能源、交通、工业等领 域具有广阔应用空间。2021 年 11 月国务院发布《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》， 其中明确提到推动氢燃料电池汽车示范应用，有序推广清洁能源汽车。据《中国氢能源及燃 料电池产业白皮书》，2030 年中国氢气需求量将达到 3500 万吨，终端能源体系中占比 5%。2050 年氢能将在中国终端能源体系中占比达到 10%以上，产业链年产值约 12 万亿元，全 国加氢站建成 10000 座以上，实现交通运输、工业等领域氢能普及与应用。
氢用阀门技术要求严苛，国产化降本成为重点。目前氢能产业链中电堆、膜电极、双极板 等核心部件已基本完成国产化，但氢用阀门因其技术难度大，仍然存在卡脖子问题。据神 通新能源总经理孙明民（2021.5.8，高工氢能产业峰会），目前氢用阀门应用问题包括：1） 传统阀门的动作机构在氢用压力等级（35~90MPa）下失效；2）在超高压工况下，密封设 计技术无法实现氢气密封；3）氢气的“腐蚀性”会使金属材料发生氢脆（断裂韧性急剧 下降），导致故障；4）传统的高压阀门无法满足车载系统复杂工况。据工信部《新能源汽 车推广应用推荐车型目录》，单台载重 3.5 吨的燃料电池物流车制造成本约为 80 万~100 万 元，对应阀门成本为 6 万~7 万元。而在加氢设备中阀门同样重要，据 Ahmad Mayyas 等 人的加氢站制造竞争力分析（2019），加氢系统设备成本中最主要的为阀门和计量仪表等， 接近设备成本的 60%。
掌握氢能阀门关键技术，技术壁垒初步建立。2019 年 6 月，公司与航天科技集团专业技 术团队共同出资成立南通神通新能源科技有限公司（公司占比 35%），进军氢能源行业， 布局规划氢燃料电池、储氢系统及加氢站等氢能源产业领域所需的特种高压阀门产品开展 研发、设计和生产。据公司 21 年半年报，神通新能源高压氢阀等系列产品已通过国内主 要氢能源系统厂商的测试试验。神通新能源产品涵盖高压电磁阀、减压阀、单向阀等精密 阀门的关键技术，并开始积累使用数据。据 6 月 17 日公司官网新闻，由神通新能源提供 供氢系统全套阀门的氢能源物流快递车在张家口完成交付，是国内首款专为快递配送定制 的氢能物流快递车。另据 2020 年 11 月 3 日神通新能源官网新闻，其研发的 70/35MPa 车 载组合式减压阀成为国内首例通过第三方检测的 70MPa 组合减压阀，减压精度较进口产 品提升一倍。我们认为公司有望逐步推动氢用阀门国产替代，打破进口产品垄断，降低氢 用阀门成本，助推氢燃料电池汽车以及氢能阀门整体应用加快。
创新驱动成长，设备+服务+管理一站解决的“阀门管家”
针对传统工业领域特种需求定制开发，逐步覆盖各道生产工序。在传统工业行业，公司产 品主要包括特种冶金阀门和化工能源领域专业阀门。2020 年冶金阀门业务收入 4.91 亿元 /yoy+11.82%，占收入比重 30.97%，毛利率 35.36%。公司及子公司无锡法兰为大连恒力 炼化一体化项目、浙江石化炼化一体化项目提供阀门及法兰、锻件产品，能源化工领域 20 年业务收入 4.34 亿元，新增订单 1.52 亿元/yoy+17.25%。
高品质与新技术加成下以点带面，持续拓展传统市场。随着国家环保政策的趋严和钢铁行 业超低排放的需求，钢铁行业的产能置换项目以及技术改造项目的需求明显增加，公司深 耕有助于节能减排、环境保护的阀门产品，并且根据客户特定的技术和工况要求专门开发 配套的冶金通用阀门和特种专用阀门，据公司 2020 年报，公司冶金领域节能减排的主要 产品在国内市场占有率 70%以上。同时公司利用新产品覆盖传统市场，研发的高炉炉顶均 压煤气回收技术已经运用于江苏沙钢、津西钢铁、长治钢铁等几十座高炉。
阀门管家助力，冶金行业再突破
钢企环保压力大，降本增效意愿强，“阀门管家”应运而生。双碳背景下，化解产能过剩 成为钢铁行业重要任务之一，根据生态环境部等五部委联合印发的《关于推进实施钢铁行 业的超低排放的意见》,钢铁行业面临着全流程、全过程环境要求提升的压力，企业环保成 本增加。随着 2018~2020 年钢铁行业毛利率与净利率逐年下降，企业加强生产经营成本 管理意愿较强。津西钢铁成为公司关联方后，公司发现其在阀门使用与管理方面存在诸多 问题，例如阀门设计选型错误、备件阀门标准化程度低、连接尺寸与结构长度不标准、阀 门壁厚不符合规范等，导致阀门使用寿命减少，生产执行效率下降。为了解决上述问题， 公司顺应推出“阀门管家”，有望缓解钢铁企业普遍面临的零部件供应商分散、供应链管 理费用高昂、产品标准参差不齐等问题，推动公司由单一阀门供应商向企业服务商转型。
钢企业务开新花，“阀门管家”成果体现客户与公司“双赢”局面。2019 年起通过与关联 方津西钢铁合作，公司阀门全部加装传感器或二维码，将阀门类设备和库存备件全部接入 “阀门管家”物联网系统平台；实现了产品实时监测和分析、配件标准化和备件后市场外 包的经营模式。成果方面，据公司 2021.7.2 调研公告，“阀门管家”平台在津西钢铁试点 后，公司承接了后者全部阀门的后市场服务业务，业务量由 300 万元~400 万元提升至 3000 万元。公司试点数据显示出的阀门管家优点包括：1）阀门库存设备代码压缩至 2000 条左右（原为 7000 条）。2）公司区域性仓库或备品中心，实现客户阀门零库存。3） 优化客户阀门使用合理性：替换新阀门后，使用寿命由 4 个月提升至 1 年，提升 100%以 上。4）阀门标准化程度提高，公司备件库存亦能实现大幅下降。我们认为“阀门管家” 将有助于公司获取更稳定的阀门更新需求和利润增长点，公司和钢企客户亦有望双赢。
津西钢铁试用成样板，打开冶金领域 60 亿通用阀门替换市场。据公司 2021 半年报，在冶 金特种阀门领域，公司主要产品市占率达 70%以上，而通过推出“阀门管家”，亦为公司 切入冶金通用阀门市场开拓道路。继津西钢铁后，公司已向沙钢、湛江钢铁等企业推广， 部分客户已投入使用（2021.8.11 投关公告），“阀门管家”有望逐步在其他大型钢铁企业 落地。据 12 月 1 日投资者调研公告，千万吨级产能规模的钢企对阀门需求约 5000 万元左 右，全国 12 亿吨以上的钢铁产能将对应 50~60 亿的市场需求。我们认为未来公司有望通 过平台化后市场服务模式拓展通用阀门市场，实现市占率的增长和冶金板块收入的提升。
炼化一体化趋势助推煤化工、绿色转型等新方向拓展
行业格局优化带来业务拓展新机遇。石油炼化产业转型升级需求迫切，据中国石油经济技 术研究院数据，2020 年我国原油加工能力达 8.9 亿吨；“十四五”期间，投产确定性较强 的原油加工能力合计 9600 万吨，接近 10 亿吨上限（2030 碳达峰方案），若考虑规划中的 项目，行业产能或超过上限值，对开工率的要求将促使行业效率升级，对位置优越，加工 流程复杂的炼厂更加有利。2015 年发改委《石化产业规划布局方案》亦提出重点建设七 大石化产业基地。我们认为，随着炼油厂与化工的一体化建设推进，先进产能建设与落后 产能淘汰有望加快，也给更重视产品质量的优质阀门等供应商带来拓展业务机会。
能源化工领域由产品研发制造向产品服务延伸，收入增效明显。据公司 2021 半年报，公 司开发的低泄漏阀门等特种阀门在中石化中天合创乙烯项目等大型项目中中标；开发的超 （超）临界火电配套关键阀门长期应用于华电集团、神华国华等火电企业；开发的低温阀 门大量应用于中石化镇海、古雷低温乙烯项目中，并在中油深南和中石化北海两个 LNG 项目中取得突破。同时，公司涉足提供产品服务，取得并完成了中石化中天合创仪表阀框 架保障维修项目。
大型炼化基地建设助推优质阀门需求，公司以核心产品突破优质客户，错位竞争。炼化一 体化项目更加注重安全性和稳定性，提高了对阀门供应商资质的要求。公司则以核心的刚 性能蝶阀、球阀为突破口，针对性地应用于石油化工、煤化工、LNG 等领域，与同业其他 企业错位竞争。据发改委 9 月 11 日《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，要求对新 增 5 万吨标煤能耗以上的“两高”项目加强窗口指导。行业存量龙头具备产业链一体化程 度高，存量能耗规模大，装置能效先进的优势，通过调整内部能耗结构，做出行业能效的 示范效应，在获取新增项目批文方面或更加具备优势。据公司 21 年半年报，公司特种阀 门在海南炼化、盛虹炼化一体化、华鲁恒升、旭阳化工、万华化学等项目中中标。（报告来源：未来智库）
进口替代，核电大国可持续发展必经之路
核燃料内循环：贴近国情 + 一举多得
核工业可持续循环发展更贴近中国国情。核工业是一个十分广大的系统工程，其组成体系 包括：铀矿勘探、铀矿开采与铀的提取、燃料元件制造、铀同位素分离、反应堆发电、乏 燃料后处理、同位素应用以及与核工业相关的建筑安装、仪器仪表、设备制造与加工、安 全防护及环境保护。核燃料循环是核工业体系中的重要组成部分，包括核燃料的获得、使 用、处理、回收利用的全过程，其中前端包括铀矿开采、矿石加工（选矿、浸出、沉淀等 多种工序）、铀的提取、精制、转换、浓缩、元件制造等；后端包括对反应堆辐照以后的 乏燃料元件进行铀钚分离的后处理以及对放射性废物处理、贮存和处置。
截止 2018 年底全球现有铀矿产能 74514 tU， 而其中中国产能约为 1923 tU（占比 2.58%），核电原材料的自主可控需求仍然较为紧迫， 提高有限资源的利用率成为中国核电发展的必修之路。
一石二鸟，后处理体系建设满足环保与资源储备需求。受环保政策和资源富集度等因素影 响，目前各国主要采取“一次通过”或者“闭式循环”利用的方式进行核能利用。一次通 过不进行后处理，直接将乏燃料冷却、包装后送入深地质层处置或长期贮存，如美国、加 拿大等国采用此方式。包括我国在内的法国、日本、俄罗斯、印度等国则采取闭式循环处 理，即对乏燃料进行处理和再利用。乏燃料（在反应堆内燃烧过的核燃料）经过一定的时 间从反应堆内卸出后，大约仍有 95%的铀没有被燃烧；同时，经过反应后又会产生一些新 核素（约 1%的钚和 4%的其他核素），并产生较多的放射性废料，包括高放射性和中低放 射性废料。乏燃料后处理可以从多方面加强我国核循环：1）回收部分核燃料，节约天然 铀资源；2）减少需要深埋的放射性量，降低到直接深埋的 10%，并且放射性衰减期由几 十万年缩短为 1000 年左右；3）储备新一代反应堆燃料与多种战略放射性元素资源；4） 为在运核电厂腾出乏燃料池堆放空间。
乏燃料处理能力建设迫在眉睫
乏燃料后处理能力已显落后。据核能安全局，目前我国共有 71 台核电机组（在运+在建）， 其中 51 台在商业运行中，其他仍在建设中。受后续处理工序的耐辐照性能限制，从核电 站反应堆中取出的乏燃料首先需要在水下储存贮存装置中存放一段时间（5 年甚至更长）， 从而进行降温和初步的净化。之后通过机械去壳、沉淀、溶剂萃取、离子交换等方法在水 溶液中进行化学分离，实现对铀、钚等资源的回收。核电厂自身的乏燃料水池容量有限， 一般最多可以储存 15 年的乏燃料，如果在此之前不能及时运出，核电站将无法完成换料；随着我国核电在建机组的不断投产和新项目审批，每年产生的乏燃料将继续增加。
自主研发+引进两条腿走路，未来产能投资有望超 2000 亿。2007 年起我国就中法合作 后处理厂项目与法国开展多轮谈判。据中核集团官网，10 年 12 月 21 日，中国第一座动 力堆乏燃料后处理中间实验工厂（中试厂），四零四工程的热调试取得成功，我国核燃料 闭式循环建设继续坚定得向前推进。参考中核集团招标信息，其大型（200 吨/年处理能力） 工业示范处理厂 19 年开始大规模招标。据江苏神通 21 年 10 月 23 日公告，公司乏燃料后 处理领域在手订单金额约 3.71 亿元；目前公司正在按照供货合同约定的交货期生产并陆续 交货，同时已跟进第二套项目招投标。据公司 11 月 5 日调研公告，公司测算 2025 年我国 核电站运营累积产生的乏燃料预计将达到 1.5 万余吨，国内乏燃料处理产能缺口在 1800- 2000 吨/年。按照哈佛大学《乏燃料处理经济对比》（2021.7）中的数据，200 吨处理能力 的乏燃料厂造价超过 32 亿美元，2000 吨/年处理能力对应投资或超过 2000 亿元。我们认 为，在我国积极推进核能利用背景下，乏燃料的不断累计与核燃料的战略重要性提升有望 加速我国乏燃料后处理系统建设。
公司募投项目有望缓解现有乏燃料产品产能不足，并向海上风电领域拓展。公司 2021 年 非公开发行股票募集的资金用于乏燃料后处理关键设备及大型特种法兰的研发制造项目。据公司 1 月 11 日非公开发行情况公告，此次发行共募资约 3.70 亿元。其中乏燃料二期项 目的目标产品包括料液循环系统、蝶阀、球阀、仪表阀以及样品瓶等乏燃料后处理领域的 关键设备。据前述公告，其乏燃料一期项目的产能不足以满足市场需求，二期项目的建设 有望突破前期设备产能瓶颈。另一方面，大型特种法兰项目的目标产品为碾制环形锻件和 其他自由锻件，项目建成后将形成年产 1 万吨大型特种法兰产品的生产能力，有望巩固公 司在现有核电、石化等下游市场的占有率，并逐步提升公司在风电领域的市场竞争力。公 司募集书中预测项目达产后将实现年均收入约 4 亿元，净利润约 1 亿元，净利润率为 25%。
业务再创新、铁树开新花，打开成长空间
EMC 业务：节能市场化运作新机制，“碳中和”背景下减排的最佳选择
缓解节能行业投资不足，EMC 行业成长显著。合同能源管理（EMC）是近年来国家重点 推行的一种以运用市场手段促进节能减排的机制。EMC 公司为用能企业投资建设节能改 造项目并提供节能服务，优点是有望克服传统节能工作中节能资金不足，节能效率低等问 题。“十三五”期间，节能服务产 业总产值相比于“十二五”基本实现倍增，新增年节能能力近 2 亿吨标准煤；截止 2020 年底，节能服务产业总产值 5916.53 亿元，年节能能力 4050.06 万吨标准煤，相当于减排 10172.27 万吨二氧化碳。
“双碳”目标重要帮手，行业未来发展迈上新阶段。我们认为，助力 2030 年前实现“碳 达峰”、2060 年前实现“碳中和”，节能减排的重要性不言而喻；随着《完善能源消费强 度和总量双控制度方案》的落地，煤电、钢铁、有色、建材、石化、化工等重点高能耗领 域节能降碳推进有望加快，节能服务产业亦有望迎来快速发展。中国节能协会节能服务产业委员会（EMCA）基于 GDP 增速预期与国家 节能率目标，预计“十四五”时期全国需完成超 8 亿 tce 的节能数量，以 3000 元/tce 估算， 全社会节能投资需求有望超过 2 万亿元。
冶金是国内碳排放大户之一，打通减排上下游的瑞帆节能有望深度受益。据中国碳排放数 据库，2017 年中国碳排放总量为 93.4 亿吨 CO2，其中电力行业占比最大，达 44.37%；冶金与加工占比为 17.96%，其中钢铁最大，另外电力中约有 9%用于钢铁行业。据世界金 属导报(2020.8.30)，我国钢铁行业平均吨钢碳排放量为 2.03 吨，高于世界平均水平 1.82 吨，主要系对比世界粗钢产量排名前十的其它国家，中国的短流程钢（排放较低）占比最 低。公司部分阀门产品应用于冶金钢铁等重工业的节能减排环节，并于 2017 年并购帆节 能，布局节能服务行业，打通上下游形成合力。随着钢铁等重工业节能减排要求进一步强 化，我们认为公司 EMC 业务规模有望持续增长。
强化节能减排竞争力，金属膜助力，能源回收效率再提升
节能服务业洗牌加速，订单规模不断突破的瑞帆节能获得认可。据中国节能协会，20 年 我国节能服务公司的数量达到 7046 家/yoy+7.6%，行业公司数量逐年上升，但目前行业内 主要以中小企业为主，产业集中度较低。据公司 12 月 8 日合同公告，瑞帆节能拟采用 EMC 模式完成津西股份 1X135MW 超超临界煤气发电机组、29.9 万立煤气柜、脱硫脱硝 系统等项目建设与运行，合同金额 10.05 亿元。该项目为国内首台套超临界煤气发电机组， 降低了煤气单耗，填补了国内空白。据公司 21 年半年报，瑞帆节能新增订单 16.22 亿元， 同时公司的球团余热回收利用技术、高炉消白技术、金属膜除尘技术等项目建设正稳步推 进。我们认为，瑞帆节能有望抓住 EMC 模式快速发展所带来的机会，承接更多优质项目。
金属膜除尘效果优势明显，试点成效有望助力应用推广。据公司 6 月 29 日投关公告，子 公司瑞帆节能研发推出的金属膜除尘技术有望解决传统除尘技术存在的安全差、能耗高等 问题，具有较高的工艺与技术可靠性、稳定性，也是行业内率先开展次尝试的公司。金属 膜除尘产品的特点包括：1）金属膜产品定制化程度高，不同的转炉需要配套不同金属膜， 因此业务毛利较高；2）除尘效果好，运营成本低：除尘后排放低于 5mg/m，不用水降温， 利用余热发电（每吨钢 40-50 公斤蒸汽）还能节约大量成本；3）金属膜除尘技术应用空 间广泛：除了钢企的转炉，也能推广运用于空气净化器等。公司首套金属膜除尘产品已交 付津西钢铁投入使用，除尘效果明显。随着近年来我国对钢铁企业的污染物减少排放提出 更高要求，同时查处力度与在线监控要求不断抬高，我们认为瑞帆节能较强的产品技术指 标有助于其在唐山、江苏、山东等地区的钢铁企业中的业务推广。
鸿鹏航空动力：自主研发与引进吸收双驱动
中国有望成为全球最大航空市场，为航空发动机发展带来契机。航空发动机被誉为飞机制 造业“皇冠上的明珠”。是航空工业中技术含量最高、难度最大的环节之一，据中国产业 信息网，飞机成本中发动机占比 22%。发展航空发动机是促进航空事业发展的重要推动力， 国家给予了高度重视。“十三五”时期全面启动实施航空发动机和燃气轮机“两机”重大 专项。据《“十四五”规划纲要和 2035 远景目标纲要》，我国将不断鼓励和支持航空发动 机等高端制造快速发展。全球航空受疫情影响严重，而中国市场率先复苏，据《2020- 2039 中国商飞公司市场预测年报》，未来二十年，中国货机机队规模复合增长率达 14.6%， 中国地区有望成为全球货机机队规模第二大的市场，达 659 架。随着中国航空市场的复苏 与发展，叠加自主可控需求，我们认为航空发动机和维修需求也有望快速增长。
自主研发与引进吸收双驱动，进军航空航天动力装备新领域。公司 2020 年 11 月 4 日公告 向鸿鹏航空投资 2981.27 万元，持有其 19.90%的股权。据无锡市新吴区政府官网，2020 年 9 月 1 日，鸿鹏航空签约空港经开区，将建立轻型通用航空发动机研制基地，并与乌克 兰航空发动机技术研发生产商伊夫琴科-前进设计局进行战略合作。据公司 20 年年报，无 锡鸿鹏已与部分国内无人机系统企业签订协议，将陆续提供适用的航空发动机及其附件产 品，目前各项业务进展顺利。我们认为，在航发产品自主可控背景下，叠加存量机型增加 带来的后市场需求，鸿鹏的收入水平有望保持增长。
盈利预测
关键假设及盈利预测
1） 营业收入
核电板块：2011 年以来，受福岛核电站事故影响，国内核电新机组批复进度放缓；但随着 双碳战略的推进，核电作为供电更为稳定的清洁能源再次回到建设正轨。据国家核安全局， 2019 年以来我国核电新机组批准建设逐渐进入常态化，2019 年和 2020 年分别批准 4 台 核电新机组，2021 年则批复 5 台机组。据公司 2020 年报，“十四五”期间有望保持每年 6-8 台新机组获批建设的核电发展节奏，同时每台新机组大约对应公司 7000 万元以上的阀 门订单。公司核电阀门收入节奏大体上主要受到新批复机组数量影响，但由于核电机组建 设周期较长（约 60 个月），因此我们预计公司 21-23 年核电新机组阀门交付量逐年上升。存量机组方面，随着我国已商业运行机组数量的增加，公司每年核电阀门维修及备件订单 也有望保持增长。商业运行机组通常在运行 3-5 年后进入正常维修周期，因此我们选取 2017-2019 的商运核电机组数（中国核能协会）37/44/47 台测算对应的存量机组备件需求。
核电新产品方面，公司自 2016 年来投建乏燃料后处理专用设备产品线，并已累计在一期 乏燃料处理厂中取得 3.7 亿元订单，21H1 乏燃料收入 1.25 亿元。乏燃料处理厂建设方面， 据公司 11 月 23 日调研公告，目前公司已跟进第二套乏燃料项目招投标，但由于 1）一期 项目系乏燃料后处理项目中试完成后首次大规模示范推广，项目建设周期与公司供货周期 较长（2019 年至 2021 年）；2）二期项目招投标时间较晚（21H2 开始），因此我们预计公 司 22 年乏燃料产品收入增速或低于 21 年。随着公司 21 年募投项目中的乏燃料二期产能 逐步投产，公司乏燃料产品交付能力有望提升。综上，我们预测 21-23 年公司核电业务营 收同比增速分别为 74.23%/15.02%/42.37%。
能源化工：2021H1 公司实现营收 2.61 亿元/yoy+28.61%，同时新订单快速增长。公司以 核心产品蝶阀、球阀为突破口，针对性地应用于石油化工、煤化工、LNG 等领域，与同业 其他企业竞争错位。据公司 21 年半年报，公司特种阀门中标海南炼化、盛虹炼化、华鲁 恒升、旭阳化工、万华化学等行业龙头项目，2020 年与 21H1 能源石化订单分别为 6.39、 4.12 亿元/yoy+17.25%、+60.94%。考虑 21 年化工行业盈利能力修复明显，资本开支有 望持续复苏，我们预计 21-23 年能源石化业务营收同比增速 20%/25%/25%。
冶金板块：2021H1 公司冶金板块新增订单 3.21 亿元/yoy+21.59%。通过推出“阀门管 家”，公司切入冶金通用阀门市场。公司的冶金阀门主要应用于钢铁行业的高炉、转炉煤 气回收利用、节能减排等环境保护相关领域。随着国家环保政策的趋严和钢铁行业超低排 放的需求，部分钢铁产能面临置换，产能置换的新建项目有望助力公司冶金阀门需求提升。考虑“阀门管家”的推广需要一定时间，而津西钢铁作为样板项目有望带动行业内其他企 业启动智能化改造，因此我们预计 21-23 年营收同比增速分别为 20%/30%/30%。
节能服务：2021H1 公司实现营收 3895 万元，21 年全年新签订单则有望超过 36 亿元/yoy +761%（公司 2021 半年报及 2021.12.订单公告）。瑞帆节能在 EMC 业务上获得了较为突 出的进展，但由于机组停机、业主方生产计划的波动、环保要求改变等无法完全预测的因 素影响，9M21 瑞帆节能营收为 7885.47 万元，占 21 年营收预测值的 69.67%（20 年末商 誉减值测试预计值，公告日期 2021.11.03），21 营收同比增速或低于 20 年。但考虑到瑞 帆节能不断通过业务拓展获得新的订单，同时 EMC/EPC 项目建设进度延期一般只是会导 致效益分享期/收入确认时点有所延后，我们预计公司 21-23 年节能服务营收同比增速分别 为 5%/60%/70%。
2） 毛利率
产品结构方面，公司阀门类产品中核电阀门毛利率通常较高，但由于 21 年交付的乏燃料 产品组合中（21H1 乏燃料交付 1.25 亿元）部分贮存井原材料成本占比较大，叠加 21 年 原材料价格上涨与能耗双控影响，导致综合毛利率承压，我们预计随着核电新机组批复与 开建，核电业务毛利率有望回升到 40%左右。
考虑到 21 年以来能源及冶金下游行业盈利能力改善，因此我们预计 21-23 年能源与冶金 业务毛利率保持在 15%和 35%左右。2019、2020 年和 21H1 节能业务毛利率分别为 52.01%、39.32%、18.86%，主要系部分节能服务合同中客户业务变更或临时停产，参考 公司 2021.11.03 非公开发行回复中瑞帆节能 9M21 毛利率回升至 31.32%，我们预测公司 21-23 年节能服务毛利率为 35%/36%/37%。成本结构方面，虽然阀门产品主要采取以销 定产的模式，但 2021 年原材料价格上涨和能耗双控仍然对公司各类产品毛利率造成一定 影响，21H1 公司综合毛利率 28.61%/yoy-6.76 pct。综上，我们预计 21-23 年公司综合毛 利率为 31.37%/32.62%/33.43%。
3）期间费用率：
公司各业务板块对应行业应用有赖其研发团队的不断创新与挖掘，特别是核电等领域的进 口替代需求有望助推公司在研发端加大投入，预计 21-23 年研发费用率 4.25%、4.50%、 4.50%。公司 20 年销售费用含运输费用，20H1 销售费用去除运费后与 21H1 基本持平；随着公司在能源化工与节能服务领域的逐步拓展，销售费用有望保持增长，预计公司 21- 23 年销售费用率保持为 6.00%；公司管理体系有望伴随公司收入规模扩张而稳步拓展，预 计 21-23 年管理费用率保持在 4.25%。
受益碳中和、业务创新多的阀门龙头。我们认为，核电、氢 能等清洁能源装备应用提升 + 冶金、化工等传统行业节能化高效化改造机遇是公司未来成 长的两大核心驱动力，结合公司用新产品拓展核心市场，用核心产品打开新市场的开拓模 式，公司成长天花板有望逐步打开。预计公司 21-23 年营收 20.7/26.4/36.1 亿元，归母净 利润 2.80/3.98/5.66 亿元。可比公司包括生产核电阀门的中核科技（缺乏一致预期，故剔 除）和纽威股份、生产核级密封件的中密控股，以及生产核电铸件的应流股份， 2022 年 平均 PE 22x（Wind 一致预测），考虑到新业务有望打开公司成长空间以及高于行业平均 的 21-23 年归母净利 CAGR（37.87%）,给予公司 2022 年目标 PE 27x，目标价 21.17 元。
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精选报告来源：【未来智库】。
