天山铝业工业园区。

天山铝业产品车间。

天山铝业生产的铝产品。

天山铝业拟借壳的对象新界泵业。

资产初步作价170亿元，比去年重组时估值下调66亿元

上市公司新界泵业（002532）于3月26日晚披露重大资产置换及发行股份购买资产预案，拟置入新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司100%股权。本次交易构成重组上市，交易完成后，公司将成为综合性铝生产、制造和销售企业。

重组预案显示，本次交易拟置出资产初步作价为14.85亿元，拟置入资产初步作价为170亿元，新界泵业拟以4.79元/股的价格向天山铝业全体股东非公开发行总计约32.4亿股的普通股股票。

业绩对赌，净利润及估值均下调

2018年3月，紫光学大（000526）也曾发布公告，筹划通过发行股份方式购买天山铝业100%股权，但最终未能成行。2019年2月17日，紫光学大宣布终止重大资产重组事项。在紫光学大2018年9月披露的重组预案中，拟置入资产初步作价为236亿元。与之相比，此次天山铝业的估值下调28%，仅为170亿元。

为何两次估值和盈利预测差异如此之大？有色金属行业的相关分析人士认为，此次估值的调整主要与行业大周期相关。2018年，国家宏观经济增速放缓，同时受原材料上涨、汇兑损益等多重因素的影响，铝行业的利润同比大幅下降。工信部原材料工业司发布的数据显示，2018年铝行业合计实现利润372亿元，同比下降40%。其中，铝冶炼、铝加工行业实现的利润分别为112亿元和254亿元，同比分别下降54.6%和31.4%。行业利润下滑导致行业整体估值都被调低。

在2018年的紫光学大重组预案中，天山铝业未来3年的对赌净利润预计合计达到54.87亿元。时隔一年后，天山铝业在新界泵业重组预案中披露，未来3年的对赌净利润预计合计达到44.28亿元，缩水近19%，但净利润的下调幅度低于天山铝业估值的下调幅度。行业分析师认为，对于投资者而言，此次估值的下调正好是以更低价格投资行业内优秀企业的良好契机。

布局完整产业链，跑赢行业平均水平

在铝行业整体景气度下滑的情况下，天山铝业却大幅跑赢了整个行业平均水平，主要得益于公司布局的产业链完整，整体成本较低。

新的重组预案显示，天山铝业是新疆生产建设兵团旗下重点骨干企业，目前主要生产基地位于“一带一路”核心区新疆石河子。公司的铝产业链完整，业务涵盖氧化铝、发电、碳素、电解铝、高纯铝等。公司在铝产业链的各方面均有较强竞争优势，特别是在上游核心成本要素电力方面的优势明显。

天山铝业未来业绩的增长，将主要得益于公司提前在产业链上下游的布局。重组预案显示，天山铝业正在铝土矿资源非常丰富的广西地区新建年产250万吨氧化铝生产线，该项目将帮助公司进一步提升对上游原材料的掌控力，巩固成本优势。同时，公司还在新疆阿克苏地区新建年产50万吨预焙阳极生产线，项目建成后将实现另一重要生产物料阳极碳素的100%自给自足。在下游领域，天山铝业在高端铝材方向深耕拓展，在新疆石河子新建6万吨高纯铝生产线，截至2018年12月，高纯铝生产线已投产1万吨产能。

资料显示，高纯铝具有许多优良性能，在电子工业、航空航天、高压电容器铝箔、高性能导线、集成电路用键合线，以及等离子帆（推动航天器的最新动力）等领域具有广泛用途。在6万吨的高纯铝项目全部投产后，天山铝业将成为具有全球技术领先、规模领先和成本优势的高纯铝生产商。

重组预案认为，天山铝业具备良好的发展前景和业绩增长潜力。完整的产业链布局和充裕的现金流，令公司在原材料成本及品质的管理上具备明显优势，整体盈利能力和抗风险能力均较强。加上在建项目带来的潜在利润增量，预计天山铝业在2019年、2020年、2021年的净利润可分别达到9.64亿元、14.65亿元和19.99亿元。一旦获得A股融资平台，将帮助天山铝业进一步提升品牌影响力，并为后续完善产业链布局、扩大生产规模提供持续强劲的推动力。