75%的项目投资在24个月内形成现金流

雪佛龙玩转资本有一手

○ 文／王胜春 张莹

为了应对国际油价的波动，国际石油公司往往通过优化资产组合、剥离低效资产、维持现金流健康等策略降低生产成本，成功地实现效益。雪佛龙可以说是其中翘楚。

通过严格执行短周期投资策略，聚焦能尽快产生净现金流的项目，雪佛龙打破了石油项目必然是长周期、高投入、高风险、高回报的惯性思维，2018年战略规划中75%的项目投资将在24个月内形成现金流。

有针对地选择项目

由于页岩油气项目建设固有周期较短、弹性较大，雪佛龙加大了对页岩油气田的投资。

2016-2018年，雪佛龙将北美Permian地区页岩油气田的投资视为未来油气增长最重要的部分。这使得Permian页岩油气产量增长20%。从总体看，雪佛龙在页岩油气领域的投资额占其短周期投资计划总额的1/3。

深度挖掘现有项目的潜能，也可以有效缩短前期投入。雪佛龙聚焦升级扩建基础油气田，短期内增加油气储量，效果非常显著。以雪佛龙在澳大利亚的项目投资为例。

2016年之前，澳大利亚对于雪佛龙来说仅是油气产量很小的区域，而且十几年来产量几乎没有增长。但2016-2017年，雪佛龙扩建了其位于澳大利亚西部的Gorgon液化天然气（LNG）项目。该项目2018年便全面达产，建设周期远小于24个月，促使雪佛龙在澳大利亚的油气总产量大幅上升。

同期，雪佛龙扩建了澳大利亚西部Wheatstone液化天然气项目的两条LNG生产线，特别是第二条LNG生产线6个月即投产，进一步巩固了雪佛龙作为亚洲LNG领先供应商的地位。

目前，雪佛龙在其已证明储量中，既有油气项目扩建升级占据了半壁江山。

深耕产业投资运作

据统计，2015-2017年，雪佛龙在Permian的页岩油气桶油成本下降了40%；在Delaware Basin雪佛龙的钻井8个月左右时间就获取了竞争对手10-12个月的产量；在Midland Basin雪佛龙的钻井能够在4个月内完成项目投资，而竞争对手需要8-12个月……

周期更短、成本更低的比较优势源于雪佛龙深耕在能源科技领域的产业投资运作，设立了专注能源科技领域风险投资基金CTV。与其他国际石油公司的能源科技基金相比，雪佛龙CTV呈现出两大特征。其中之一是GP（一般合伙人）和LP（有限合伙人）模式结合，实现投资组合涵盖全产业链。

CTV作为GP进行直接投资。投资组合不仅包括传统油气产业链上下游的能源科技公司，而且包括新材料科技、新能源科技、信息科技。投资基金在公司全产业链上起到“窗口”作用，捕捉世界能源前沿和具有应用前景的技术，并确保技术研发成功后约定使用权和部分所有权。

CTV作为LP跟随其他科技风险投资基金投资，涉及外沿更为广泛的科技领域。在此过程中，多年来雪佛龙与其跟投的风险投资机构建立起了广泛的合作关系，构建起了获得稀缺信息资源的网络。在CTV作为GP直接投资标的公司中，有60%来源于风险投资机构。

另一大特征是以追求技术价值为核心的投资理念。

雪佛龙的投资活动通常分四个阶段。在初步筛选阶段，广泛接触、谨慎选择。筛选标准包括能否提升公司战略价值、能否通过雪佛龙内部先导实验证明其价值以及与现有资产组合的契合度等。在尽职调查阶段，重点估算技术在雪佛龙内部的市场规模，并以此为基础测算出独资、合资、购买专利等多种投资模式下的综合回报并依此进行决策。在经营阶段，投资标的通过使用雪佛龙知识产权和寻求专家帮助，开展技术创新和经营活动。技术研发成功后即在公司内部进行先导试验，试验成功则在内部进行转化、推广。在退出阶段，通过收购、IPO等多种方式实现退出。

整个投资活动中，雪佛龙科技风险投资基金不但注重财务回报，更注重技术价值及投后管理。

钟情合资经营模式

与其他国际石油公司相比，合资经营模式是雪佛龙的典型特征。

雪佛龙最大的合资公司是上游公司TCO，与埃克森美孚、哈萨克斯坦国家石油及天然气公司等联合成立。其中，雪佛龙占股50%。2018年，TCO产量约占雪佛龙总产量的15%，TCO带来的利润约占雪佛龙净利润的35%。

雪佛龙最重要的两个炼油公司均为合资公司。一个是位于韩国的GS Galtex Corp，雪佛龙控股50%；另一个是位于新加坡的Singapore Refining Company，雪佛龙控股50%。

雪佛龙最大的化工公司CPChem由其与康菲石油各出资50%设立。

…… ……

据统计，占雪佛龙短周期投资计划1/3的主要资本支出项目是合资经营项目投资。

雪佛龙以50%的投资获得收益，减少了全资模式下的自由现金占用，发挥了杠杆效应。合资公司用利润留存作为资本支出来源，可以实现“自给自足”，也不额外占用公司资金。合资经营使雪佛龙可以同时开展多项投资，避免了互斥项目的选择，实现了更高收益。

严管资本运作预算

从雪佛龙公开披露的资料中可以看出，其资本运作预算十分严格。

雪佛龙在2018-2020年前瞻指引中明确规定：资产出售收益目标总额为50亿-100亿美元；年均资本支出保持在100亿-180亿美元；现金流敏感度为每1布伦特4.5亿美元；资本投资的现金收益率自2017年的12%升至2020年的15%；维持资产负债率在20%；分红率不低于5%；股票回购目标为每年30亿美元；等等。由此可见，雪佛龙资本运作预算定性全面、定量明确，有效指引了资本运作和现金流优化。

综上所述，雪佛龙通过一系列资本运作措施，使其实现了油气投资短周期战略的有效执行，实现了经营绩效改善和现金流健康的双重目标。这样的资本运作策略，一方面使其成功应对低油价环境，另一方面在资本市场上比竞争对手赢得了更多股东信任和更高市场估值。据JPMorgan统计，雪佛龙股价绝对收益率在2017、2018年高于其他大型国际石油公司，市值与已探明储量的比值（目前为35倍）持续远高于同在美国资本市场的埃克森美孚（目前为25倍）。